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    北京大學經濟學院金融系副教授、博士、特許金融分析師 金融衍生品、另類投資以及證券投資,尤其是對沖基金和私募股權基金 提供專業企業內訓,政府培訓。 13439064501 陳老師
      2022年08月12日    歐陽良宜     
    推薦學習: 【資本后EMBA高端項目】學費:16 8萬,注冊學員將被贈予價值10萬元私募股權基金原始股期權,三年后可市價轉售獲利,也可繼續持有享受分紅;同時獲得全球著名的紅杉資本、德同資本、中金公司、優勢資本等跟投機會; 結業之后,每年仍以股東身份參加股東大會,建立高端人脈圈層。十萬股權贈送名額僅余30席!中國國學百家講堂特惠報名中>>

    由于一則謠言,私募股權這個重要但低調的行業開始在媒體上得到關注。換一個角度看,這也是一件好事。它讓更多人有動力去了解私募股權背后的邏輯以及它對國計民生的重要性。我來給大家講一講這個行業的是與非。

    1、為什么我們需要私募股權?

    企業和機構需要進行融資,才能購買設備和雇傭人力,去進行生產或提供服務。所以資產負債表的右邊是企業資金來源,包括股權和債務,左邊則是通過發股或借債籌得的資金形成的固定資產或無形資產。國家統計局創造了社會融資規模這個指標,來統計每年各種形式的融資金額。截至2022年6月,中國社會融資規模存量為334.27萬億元,其中非金融企業境內股票發行僅為9.96萬億元,占比2.98%。通俗地說,中國企業歷史上的資金來源中,90%以上來自債務,主要是銀行貸款。也因為如此,目前中國非金融企業債務規模為GDP的1.5倍,在所有大型經濟體中遙遙領先。

    這并不是一件好事。舉個簡單例子,美國和香港地區的地產開發企業平均負債率為40%左右,而中國頭部地產公司平均負債率都在80%以上,這僅僅是賬面負債,加上表外負債實際比例要高得多。所以,當地產業趨勢下行時,我們看到了一系列地產公司違約暴雷,造成了很大問題。也因為如此,國家不斷地推進股權市場的改革,為企業拓寬融資渠道,緩解企業股權融資難的困局。中小板、創業板、科創板和新三板的推出都是這一戰略的體現。注冊制則顛覆了過去的上市審批邏輯。經過多年努力,境內上市公司總數終于突破了4000家,上交所和深交所也名列世界五大股票交易所之列。

    然而這并不夠。根據國家市場監督管理總局披露的數據,2021年底中國民營企業總數為4457.5萬戶。只有萬分之一的企業能夠掛牌上市,這比北大清華萬分之三的錄取率還要低。絕大多數民營企業無法依靠股票公開發行來籌資。中小企業融資難的問題是世界性的,并非我國獨有。歐美發達經濟體的重要解決方案之一就是私募股權。私募股權涵蓋天使投資、創業投資、成長資本和并購等多種不同策略的基金。截至2022年6月,中國基金業協會備案的私募股權基金存續規模為10.84萬億元,創業投資基金規模為2.57萬億元,這個數據還不包括離岸的外資基金。如果企業著急用錢,找私募股權基金融資會比上市容易很多。

    私募股權并非來者不拒,只投資于財務回報和風險匹配的公司。毫不奇怪,科技行業成為私募股權的主要投資對象。你之所以今天能讀到這篇文章,不管是在知乎、百度、微信、微博還是在其它社交媒體,都要感謝私募股權。因為中國過去二十年內崛起的幾乎所有科技企業,或早或晚都接受過私募股權的投資,除了華為。媒體常說的獨角獸,指的是沒有上市但估值超過10億美元的公司。這個估值就是私募股權投資時對企業的評估價值。一個經常被忽略的事實是,絕大部分獨角獸都是科技企業,并且都在中國或美國這兩個創新中心。

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    上表是中美兩國以及其它地區2012-2020年GDP美元現價數據。這個數據受匯率和疫情等多種因素的影響,不能完全說明世界增長趨勢。我們可以看出來,中美兩國的經濟競爭將成為未來世界的主要趨勢,而這種競爭主要集中在科技領域。蘋果公司推出的智能手機顛覆了過去諾基亞、愛立信和摩托羅拉主導的手機業,而豐田、奔馳、寶馬主導的汽車市場則遭遇了特斯拉引領的新能源車挑戰,這種降維打擊對世界經濟格局的影響是深遠的。如果沒有私募股權基金和股票市場源源不斷的資金支持,2004年創立但十幾年未能盈利的特斯拉可能早就夭折在半路,如果沒有私募股權的支持,1999年創立并且虧損了十幾年的阿里巴巴也沒有辦法支撐到2014年上市。類似的故事我們可以舉出一大堆,騰訊、京東、抖音、知乎、B站、小紅書……甚至奈雪的茶和完美日記這種網紅品牌都有私募股權的支持。

    中美兩國在技術領域的競爭已經是擺在臺面上的問題。根據世界知識產權組織(WIPO)公布的數據,我國連續三年位居國際專利申請數第一位,美國位居第二。這個數據只代表新增專利申請數,而沒有涵蓋歷史專利存量。事實上,我國芯片產業遭遇的技術壁壘很多都是歷史形成的底層專利。我們做夢都想擁有獨立知識產權的CPU,也確實做出來了。但是目前只有x86的水平,也就是二十年前的水平,路還很長。排名前50的國際專利申請人中有13家是中國企業,幾乎都是民營企業,這些公司大多數在成長過程中接受過私募形式的股權支持。

    我相信很多讀者都會有一個共鳴,就是我們應該加大研發投入,這樣才能突破技術壁壘。然而我們對中國上市公司的專利數據研究結果表明,研發投入和研發產出沒有顯著的統計關系。舉個例子,針對3G技術的研發投入超過1萬億元,然而3G幾乎沒有廣泛采用就被4G技術替代了。研發是一個高風險行為,盡管高投入未必有高產出,但是不投入肯定不會有產出。我們得為研發投入找錢,拿銀行貸款去做高風險的研發顯然是不合適的,而愿意承擔風險的天使投資和創業投資就比較合適。我們經??吹姐y行追債,但我們從來沒有看過天使或創業投資基金追債,因為愿賭服輸。從理論創新到產品落地,我們需要有0到0.1,0.1到1,和1到N的不同投資,而私募股權基本都覆蓋了。

    講到這里,我相信讀者對為什么我們需要私募股權這個問題已經有了自己的答案。接下來我解釋一些關于私募股權的常見誤解。

    2、私募股權一定賺錢?

    私募股權投資的大部分項目都是虧錢的,這是事實。與國際私募股權偏重于并購等后期投資不同,中國私募股權偏重于創業期和成長期投資,高成長往往意味著高風險。雪上加霜的是,私募股權重倉的科技媒體通信(TMT)還有個共同特點:邊際成本遞減。百度和360每多服務一個搜索客戶所增加的成本幾乎為0,因此搜索定價可以是免費的。這種特點會使得客戶(流量)向頭部優質企業聚集,而腰部和尾部企業則最終被淘汰。

    這其實也是生物進化的規律。進化是多方向的,只有適者才能生存。人科人屬曾經有直立人、能人、匠人、尼安德特人和丹尼索瓦人等多個物種,我們中學課本上的元謀人、藍田人和北京人并非我們的直系祖先,而是已經滅絕的直立人,屬于另一個物種。智人六萬年前離開非洲之后到達全球各地,當地的其他“人”都在隨后滅絕。這種殘酷的規律在企業界重演過好多次。

    我們見過塞班、WindowsPhone、YunOs還有鴻蒙等不同手機操作系統,但是絕大部分手機都在用安卓或iOS操作系統。你到了機場,會發現只有空客或波音兩種大型飛機,而其它品牌飛機可以忽略不計。我們曾經經歷過團購業的千團大戰,塵埃落定之后,現在可以叫外賣的平臺大概就剩下美團和餓了么。類似的情況還有微信和新浪微博的一統天下。贏家通吃在科技業是普遍現象,不信你可以找一找有沒有比大疆更好的民用無人機。

    如果當年千團大戰時,排名第一和第五的公司同時來找你融資,你會投哪一個?排名第一的是葛優代言的拉手網,排名第五的是創業失敗過至少兩次的王興創立的美團網,好多人選了拉手網。如果歷史重來一遍,也許可能最后幸存者是拉手網而不是美團網。私募股權基金經理也許不愿意承認成功沒有公式,但是大家基本上都公認運氣也是實力的一部分。

    作為職業投資者,私募股權基金的管理人會將資金分別投在不同的項目。其中少數極成功的項目所帶來的盈利不僅能覆蓋多數虧損項目的本金,也許還能有少部分盈余。創業投資領域流傳著“595”的經驗法則,也就是5%的項目創造了95%的價值。舉一個簡單的例子,2000年那一波互聯網泡沫期間,中國互聯網業吸收了1000億美元左右的投資。絕大部分項目最終都倒閉了,包括著名的8848和最近才倒閉的易趣網,但是僅阿里巴巴和騰訊兩家公司就為軟銀和MIH貢獻了數千億美元的回報。行業總體是賺錢的,但浪潮之中的私募股權基金不一定賺錢。

    3、私募股權是騙局?

    公眾容易被這樣的謠言誤導,“基金管理人一分不出,出錢的都是投資者,虧了錢完全不負責”。沒參與過基金募集的人才會說出這種外行話,實踐中確實投資者(習慣叫有限合伙人,LP)出了絕大部份的錢,但是基金管理人也必須出資。出資的額度必須達到一定程度,一旦基金虧錢,基金管理人也痛徹心扉。譬如一個10億美元規模的基金,管理人個人出資1000萬美元。如果血本無歸,毫無疑問管理人也是傷筋動骨。這個機制使得管理人和投資者利益趨于一致。私募股權的典型實踐是,管理人和投資者按1:99的比例出資,如果年化收益超過8%,那么管理人和投資者的分紅比例是20:80。這種出資和分配機制是從對沖基金(也就是私募證券基金)借鑒而來。經過將近70年的實踐和博弈,投資者基本認可這種投資和分配方式。

    中國歷史上還真的有管理人一分不出的合作模式,那就是山西票號。東家(財務投資人)提供了票號全部的運營資本,而掌柜和學徒們(管理團隊)一分不出。山西票號一般五年分一次紅,四六分成。東家分到40%,而掌柜和學徒們分60%。同樣是以聲譽和管理能力作為無形資產出資,私募股權基金管理人的分紅比例相比票號簡直弱爆了。為什么人才在舊社會那么貴,而現在反而不值錢?答案很簡單,因為九年制義務教育普及了。掌柜通常是秀才或舉人出身,清朝260年歷史中秀才總數為46萬,而清朝總人口在1-4億之間。大家可以想象一下考個秀才有多難,在為數不多的山西秀才里,放棄功名去賺錢的人那就更少了。

    我們現在所形成的按照出資比例分配股份的邏輯是制造業時代的遺產。毫不奇怪,在工藝技術相對確定的條件下,貨幣資本的重要性要顯著超過人力資本。我們正在經歷新一輪技術革命,面臨諸多不確定性,人才的重要性是不容置疑的。盡管馬云和馬化騰經過多輪稀釋之后,持股比例只有6-7%甚至更低,但兩人依然是阿里和騰訊最寶貴的資產,只是不能按會計準則體現在資產負債表而已??苿摪宓牟町惢頉Q權制度就是對這一現實的妥協。私募股權和對沖基金的出資分紅制度目前來看是對人力資本的公允定價。私募股權基金不允許滾動投資,退出投資項目之后回收資金會立刻分配給投資者和管理人。因此,搞砸了一期基金之后,管理人職業生涯可能也就終結了,想“不負責任”是不可能的。

    4、那么,我想募一個基金可以嗎?

    我會反問你一句,你配嗎?更正式的答復是,你有募集私募股權基金的資格嗎?目前中國私募股權業采用備案式監管制度,中國證券投資基金業協會2016年發布的私募投資基金募集行為管理辦法第二條第二款規定:

    “在中國證券投資基金業協會(以下簡稱中國基金業協會)辦理私募基金管理人登記的機構可以自行募集其設立的私募基金,在中國證監會注冊取得基金銷售業務資格并已成為中國基金業協會會員的機構(以下簡稱基金銷售機構)可以受私募基金管理人的委托募集私募基金。其他任何機構和個人不得從事私募基金的募集活動?!?/p>

    這個管理辦法的第四條還規定:

    “從事私募基金募集業務的人員應當具有基金從業資格(包含原基金銷售資格),應當遵守法律、行政法規和中國基金業協會的自律規則,恪守職業道德和行為規范,應當參加后續執業培訓?!?/p>

    翻譯成普通話就是,想要募集私募股權基金的管理公司必須經過基金業協會的嚴格審核,并且擁有考試合格的從業人員,才能“備案”成為有資格的管理人。當年我們起草《產業投資基金管理暫行辦法》的時候為了鼓勵這個行業的發展,在審批、核準和備案三種審核方式中選了備案這個詞。備案原意是指只需提交資料報備給監管機構即可獲得資格。一位與會的官員一盆冷水潑過來,“什么審批、核準、備案?對我來說都是審批,因為我可以拒絕你備案呀!”他說的就是現實?,F階段能新獲得資格的基金管理公司鳳毛麟角,一些想要加入的管理人只能去收購舊有的牌照。

    監管機構如此強硬的態度也是迫不得已。中國資本市場發展歷史較短。大部分投資者金融素養較差。為了保護投資者,監管機構不得不推行投資者適當性的認定制度。合格投資者的認定也適用于新三板和科創板這些風險相對較高的公開投資市場,只是私募股權的要求更高而已。這個管理辦法的第二十八條規定:

    “私募基金的合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力,投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的機構和個人:

     ?。ㄒ唬﹥糍Y產不低于1000萬元的機構;

     ?。ǘ?a href="http://www.cnkm.net/jinrongtouzi/" target="_blank" class="keylink">金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人?!?/p>

    再翻譯成普通話就是,私募股權投資知識壁壘比較高,風險也比較高,只適合有錢有經驗的土豪(術語叫高凈值人群)。所以,騙子幻想的開個沙龍講座,完了就拉人組個基金去投資,完全是無稽之談。

    在私募股權發源地美國,通常一個私募股權基金的募集周期長達1-2年。新進入行業的管理人募集難度更大。期間管理人需要拜訪諸多大型機構投資者,并接受對方的背景調查。黑石集團創始人彼得·彼得森曾經擔任過美國商務部部長和著名投行雷曼兄弟的董事長,但是轉行去募集黑石第一期基金時差點遭遇滑鐵盧,最后是日本投資者挽救了他。感興趣的讀者可以去讀他的自傳。

    隨著行業的規范化,私募股權基金的投資者也逐漸從土豪向機構轉變。全國社?;鸷虲alPERS等養老基金,中投公司和淡馬錫等主權財富基金和哈佛耶魯等捐贈基金才是私募股權的主要出資者。如果沒有輝煌的投資歷史業績,想要從這些LP手里拿到錢是千難萬難。所以還是洗洗睡吧。

    5、結語

    在知識碎片化和時間碎片化的時代里,能看到這里的讀者不多。我一直在思考一個問題,信息越多是好事還是壞事?每天當我們打開今日頭條,批閱算法為我們呈上的各種奏折時,總有一種天下盡在掌握的錯覺,殊不知我們已經逐漸沉迷于算法為我們編織的信息繭房。能拉動我們注意力的信息往往是那些聳人聽聞的淺薄消息,譬如“北大就是騙子”。有用的知識往往是晦澀的,很難讓人提起興趣用1萬個小時去學習。在流量時代,下一波謠言還有5分鐘到達戰場,隨波逐流還是獨立思考,你的選擇是什么?


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    隨機讀管理故事:《游泳的故事》
    1952年7月4日清晨,加利福尼亞海岸下起了濃霧。在海岸以西 21 英里的卡塔林納島上,一個43歲的女人準備從太平洋游向加州海岸。她叫費羅倫絲·查德威克。
    那天早晨,霧很大,海水凍得她身體發麻,她幾乎看不到護送他的船。時間一個小時一個小時的過去,千千萬萬人在電視上看著。有幾次,鯊魚靠近她了,被人開炮嚇跑了。
    15小時之后,她又累,又凍得發麻。她知道自己不能再游了,就叫人拉她上船。她的母親和教練在另一條船上。他們都告訴她海岸很近了,叫她不要放棄。但她朝加州海岸望去,除了濃霧什么也沒看不到……
    人們拉她上船的地點,離加州海岸只有半英里!后來她說,令她半途而廢的不是疲勞,也不是寒冷,而是因為她在濃霧中看不到目標。查德威克小姐一生中就只有這一次沒有堅持到底。
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